Pada INVESTASIGHT sebelumnya, kami mengulas PT Ace Hardware Indonesia Tbk (ACES) dengan pandangan yang cukup positif. Bahkan, kami menggunakan kata “tangguh” untuk mewakili kinerjanya yang jauh lebih baik daripada pemain ritel non primer lainnya seperti PT Ramayana Lestari Sentosa Tbk (RALS), PT Matahari Department Store Tbk (LPPF) dan PT Mitra Adi Perkasa Tbk (MAPI) di masa awal pandemi COVID 19 tahun 2020.
Namun belakangan, pelaku pasar saham menjual saham ACES secara masif yang berdampak pada penurunan harganya yang signifikan.
Bila dihitung dari harga tertingginya yaitu sekitar Rp1.700/lembar, harga saham ACES telah mengalami penurunan lebih dari 50% dan kembali ke tingkat harga yang sama pada tahun 2017 yaitu sekitar Rp700/lembar.
Penurunan harga saham juga bukan tanpa alasan, banyak investor yang kecewa dengan kinerja penjualan ACES yang tidak kunjung mengalami perbaikan meskipun saat ini mobilitas masyarakat sudah kembali kondusif.
Hal ini mengundang banyak pertanyaan. Jika rekan-rekan sudah membaca INVESTASIGHT kami yang mengulas tentang MAPI, maka sebenarnya kita sudah memahami bahwa masyarakat kini sudah kembali percaya diri untuk berbelanja yang diindikasikan dengan Indeks Keyakinan Konsumen (IKK) yang semakin meningkat.
Kalau begitu, apa yang sebenarnya terjadi dengan ACES? Apakah pandemi telah menggerus keunggulan kompetitif yang dimilikinya? Atau malah sebenarnya penurunan kinerja yang terjadi sebenarnya hanya bersifat sementara dan menjadi peluang yang menarik bagi investor untuk membeli ACES dengan harga yang lebih murah.
Mari bersama-sama kita selidiki sumber masalah yang sedang dihadapi oleh ACES!
Mau baca Insight tentang perusahaan retail dan >180 Insight keuangan lainnya? Yuk gabung komunitas dan diskusi bersama di Quality Investor Club!
ACES dan Masalah Bisnis Retailnya
ACES sangat terkenal sebagai perusahaan ritel yang mampu untuk menciptakan keuntungan yang sangat baik bagi pemegang sahamnya. Namun, sejak pandemi COVID-19 perseroan nampak susah payah untuk mencatatkan kinerja penjualan yang baik. Hal ini telah membanting tingkat profitabilitas ACES yang biasanya konsisten di atas 20% hanya menjadi 11%.
Tentu jika berbicara tentang penjualan, terdapat dua variable yang dapat menjadi fokus utama yaitu jumlah barang yang dijual dan harga barang yang dijual. Maka dari itu, untuk mencari titik masalahnya mari sedikit membongkar laporan keuangan ACES ke dalam bentuk Gross Profit Margin (GPM) beserta Days Inventory Outstanding (DIO).
Setelah ditelusuri lebih lanjut, rupanya faktor utama penurunan kinerja ACES bukan berasal dari penurunan harga yang terwakili dengan nilai GPM yang sebenarnya naik dari 48% menjadi 49%. Tetapi, masalah utama ACES sebenarnya berasal dari semakin lamanya ACES untuk menjual persediaannya. Sebagai perusahaan ritel yang bisnis sejatinya adalah flipping the money with inventory tentu hal ini bukanlah kabar baik untuk ACES.
Hal yang perlu kita sadari adalah fenomena ini bukanlah sesuatu yang baru terjadi akibat pandemi COVID-19, namun tren peningkatan angka DIO telah terjadi dalam jangka waktu yang lama beriringan dengan perkembangan bisnis perseoran dari waktu ke waktu. Oleh karena itu, kami menduga terjadi ketidakefisienan eskpansi ACES melalui gerai-gerai yang dibangun selama ini.
Gerai adalah tombak utama ACES
Salah satu keunggulan ACES yang sudah pernah kami bahas sebelumnya adalah akses produk private label murah yang kualitasnya sudah dikurasi oleh mitra pemasok. Berdasarkan tebalnya GPM sebelumnya, kami melihat keunggulan tersebut masih dimiliki oleh ACES dan tidak berdampak oleh pandemi COVID-19 meskipun manajemen sempat menyebutkan bahwa terdapat masalah sulitnya untuk mendapatkan kontainer untuk barang-barang yang diimpor.
Tentu keamanan supply produk dengan kualitas baik dan juga murah dapat menguntungkan ACES. Namun, barang dagangan tersebut tidak akan berarti apapun jika tidak terjadi penjualan. Penulis meyakini bahwa ACES sekarang ini jauh lebih membutuhkan jalur distribusi yang baik kepada konsumen dibandingkan dengan keamanan supply.
Pada saat ini, ACES memiliki dua jalur distribusi untuk menjual produk-produknya yaitu dengan kanal offline yang saat ini diwakili dengan 222 gerai yang tersebar di kota-kota terstentu dan juga kanal online yang dapat diakses melalui website ruparupa.com, aplikasi Miss ACE, Whatsapp dan juga Marketplace.
Namun, dalam perkembangannya manajemen masih belum memberikan informasi terkait kontribusi kanal online yang sebenarnya sudah dibangun sejak tahun 2016. Maka dari itu, kami berkesimpulan bahwa gerai-gerai ACES adalah jalur distribusi mutlak yang menentukan nasib bisnis ACE pada saat ini.
Untuk mendukung pertumbuhan bisnisnya, ACES dari waktu ke waktu terus berekspansi dengan membuka gerai-gerai baru. Namun merefleksikan dengan angka DIO yang terus meningkat sebelumnya, kita harus mengkritisi langkah ekspansi gerai yang dilakukan ACES.
Membuka gerai memang cara yang paling mudah untuk mendorong pertumbuhan kinerja perusahaan ritel. Sederhana saja, jika satu gerai dapat menjual 100 barang maka logikanya dengan dua gerai kita dapat menjual 200 barang. Semakin banyak jumlah gerai, maka semakin banyak juga barang yang dapat kita jual.
Namun, pada kenyataannya membuka gerai baru tidak serta-merta dapat memberikan kontribusi penambahan penjualan yang baik. Bagi rekan-rekan yang sebelumnya sudah membaca INVESTASIGHT MAPI tentu sudah memahami bahwa kinerja dari setiap gerai yang dimiliki perseroan berbeda-beda dan untuk memperbaiki keadaan manajemen MAPI harus melakukan tebang pilih portofolio gerai yang sudah ada.
Tetapi yang harus kita sadari bersama adalah aktivitas membuka dan menutup gerai merupakan bagian dari proses bisnis yang biasa saja, apalagi untuk pemain ritel. Sama seperti keputusan PT Hero Supermarket Tbk (HERO) yang menghentikan operasional Giant, jika tidak lagi memberikan prospek yang baik tentu akan lebih baik untuk ditutup saja.
Buka-Tutup gerai adalah Langkah Awal Perbaikan Penjualan ACES
Mungkin sebagian pembaca yang mengikuti berita tentang ACES sempat mendapatkan kabar seperti cuplikan headline berita di bawah ini.
ACES memang sedang berupaya untuk melakukan penutupan gerai, namun seperti penjelasan sebelumnya hal ini bukanlah sesuatu yang patut untuk dikhawatirkan. Sebaliknya, berita tersebut adalah berita baik karena artinya manajemen menyadari bahwa terdapat gerai yang tidak memberikan kontribusi penjualan dengan baik.
Meskipun terdapat keterbatasan untuk memperoleh informasi gerai mana saja yang ditutup secara lengkap dan juga terbatasnya alasan penutupan yang disampaikan oleh manajemen. Kami memiliki gagasan utama berdasarkan informasi yang kami peroleh dari laporan penutupan gerai yang masih tersedia di keterbukaan informasi dan hasil pengamatan langsung terhadap gerai-gerai ACES.
Belum Pulihnya Traffic Pengunjung Mall
Berdasarkan laporan tahunan 2021, ACES pada saat itu memiliki 216 gerai (tidak termasuk Toys Kingdom). Kemudian, bila diteliti lebih lanjut secara umum gerai letak operasional gerai ACES dapat dibagi menjadi dua yaitu gerai di dalam mall dan gerai di luar mall.
Menurut kami, terkonsenstrasinya eksposur gerai di dalam mall merupakan sumber masalah utama yang sedang dihadapi ACES pada saat ini.
Meskipun kita sama-sama mengetahui bahwa masyarakat semakin yakin untuk melakukan kegiatan konsumsi, namun bukan berarti kondisi mall pada saat ini sudah pulih seperti sebelum terjadinya pandemi COVID-19. Untuk menjelaskannya simak interview antara CNBC Indonesia dengan Alphonzus Widjaja Ketua Umum DPP Asosiasi Persatuan Pusat Belanja Indonesia (APPBI) yang diupload pada tanggal 10 Agustus 2022.
Terdapat beberapa poin yang bisa kita dapatkan dari interview tersebut yaitu.
- Kunjungan masyarakat ke mall mulai meningkat di bulan Agustus 2021
- Tahun 2022 diestimasikan akan ditutup dengan rata-rata tingkat kunjungan mall sebesar 80%
- Tingkat rata-rata okupansi mall secara nasional diprediksi akan meningkat dari 70% menjadi 80% dengan tingkat normalnya 90% yang mungkin baru bisa dicapai di tahun depan
Oleh karena itu, sebenarnya masih terlalu dini untuk memiliki kesimpulan bahwa traffic masyarakat ke mall sudah kembali seperti semula. Hal ini berdampak kepada ACES sebagi tenant yang memiliki ketergantungan kepada kemampuan mall untuk mengundang masyarakat untuk berkunjung.
Sebagai contoh, salah satu mall yang saat ini masih mengalami penurunan tingkat okupansi dan menjadi tempat ACES meletakan gerai adalah mall Baywalk di daerah Pluit Jakarta Utara yang dimiliki oleh PT Agung Podomoro Land Tbk (APLN).
Chicken and egg situation! Sepertinya adalah kiasan yang cocok untuk menggambarkan dilema mall yang kondisinya seperti Baywalk.
Menurunnya tingkat okupansi suatu mall bisa diakibatkan oleh menurunnya tingkat kunjungan masyarkat, namun disisi lain menurunnya tingkat okupansi juga dapat menurunkan daya tarik mall untuk dikunjungi oleh masyarakat. Masalahnya, bila ACES memiliki eksposur kepada mall-mall dengan karakteristik seperti di atas, maka dapat dipastikan gerai tersebut tidak akan memberikan kontribusi yang optimal.
Hal ini menjawab alasan dibalik keputusan manajemen untuk menutup gerai ACE yang berada di mall Bale Kota Tangerang dan tidak melanjutkan masa sewa di Pasaraya Blok M. Kedua mall tersebut dikabarkan sepi pengunjung dan ditinggalkan tenant, sebagai gambaran kami menemukan satu video Youtube yang diupload oleh channel Adventure & Traveling mengulas kondisi dari mall Bale Kota.
Penulis menduga masih terdapat gerai-gerai ACES yang menghadapi kondisi serupa, hal ini didasari oleh hasil pengamatan penulis untuk datang langsung melihat kondisi gerai ACE yang berada di mall Pesona Square di daerah Depok Jawa Barat pada hari Minggu tanggal 7 Agustus 2022. Penulis menemukan gerai ACES sepi pengunjung karena Pesona Square juga termasuk mall yang sepi pengunjung dan ditinggalkan tenant.
Selain Mall yang Sepi, Gerai ACES juga Sepi
Sementara itu, pada hari Sabtu tanggal 6 Agustus 2022 penulis mendapati kondisi yang berbeda ketika mengunjung gerai ACE yang ada di mall Margo City yang juga berlokasi di Depok. Meskipun sulit untuk memberikan gambaran yang pasti, namun penulis menemukan bahwa jumlah pengunjung mall cukup ramai (bukan sangat ramai), namun jumlah pengunjung gerai ACES sangat sepi.
Penulis memahami bahwa hasil pengamatan yang dilakukan bersifat sangat terbatas dan tidak dapat mewakili kondisi gerai yang ada di lokasi lainnya, namun menurut penulis faktor utama yang signifikan mempengaruhinya adalah lokasinya yang sangat jauh dari keramaian sehingga tidak banyak traffic manusia yang melewati gerainya.
Bagi yang sudah membaca ulasan kami pada INVESTASIGHT ACES sebelumnya, seharusnya kita semua sudah memahami bahwa salah satu strategi yang dilakukan oleh ACES untuk memperoleh Net Profit Margin (NPM) yang tebal adalah meletakan gerai dengan rate sewa yang rendah. Sayangnya, strategi tersebut memberikan tantangan tersendiri bagi gerai ACES yang ada di Margo City.
Penulis memahami bahwa terdapat argumentasi bahwa ACES tidak memerlukan eksposur premium seperti MAPI karena tiga hal utama, yaitu target konsumen masyarakat berpenghasilan menengah atas, kelengkapan persediaan barang yang dijual hingga 60.000 stock keeping unit (SKU) dan basis konsumen yang loyal dan aktif berbelanja.
Namun, dengan melihat fenomena yang nyata-nyata terjadi, penulis menilai bahwa pada saat ini ketiga argumentasi tersebut tidak bisa mengakomodasi kinerja penjualan ACES. Hal ini menjadi tidak relevan jika kita coba bandingkan kinerja penjualan dengan indeks pembelian barang tahan lama (durable goods) yang sebenarnya sudah mengalami perbaikan sejak akhir tahun 2020.
Dengan begitu, ACES sebagai penjual perabotan rumah tangga hingga alat olahraga yang sifat produknya memiliki umur yang panjang sebenarnya tidak kebagian kue pada saat masyarakat sudah kembali berbelanja barang-barang durable goods. Pada dasarnya, barang yang dijual oleh ACES sangat mudah untuk ditemukan di toko sebelah dan juga e-commerce. Masyarakat sebenarnya tidak memiliki alasan yang cukup untuk mendorong mereka mengunjungi gerai ACES hanya untuk membeli pisau dapur.
Berekspansi dengan Gerai yang Lebih Kecil
Kabar baiknya, kami melihat manajemen ACES sudah memiliki arah strategi yang jelas untuk mengakomodasi masalah-masalah yang sedang dihadapi oleh ACES pada saat ini. Selain menutup gerai karena tidak menguntungkan ataupun dengan alasan relokasi, kini ACES mulai memperbanyak ekspansi dengan gerai ACE Express yang ukurannya lebih kecil dan ditempatkan dekat dengan perumahan-perumahan kelas menengah atas.
Bila dianalogikan, gerai ini mungkin akan berekspansi seperti Alfamart dan Indomaret. Manajemen ingin mendekatkan ACES kepada calon konsumen sehingga akan tercipta urgensi bagi masyarakat untuk datang ke gerai ACES terdekat bila sewaktu-waktu membutuhkan perabotan-perabotan rumah tangga.
Dengan jaminan kualitas produk dan ketersediaan barang yang bisa dilihat dan dipegang secara nyata, bukan tidak mungkin ACES dapat mengungguli toko sebelah dan juga marketplace yang menyediakan produk-produk dengan value proposition yang serupa. Lagipula, melihat dari rekam jejaknya, produk-produk yang dijual ACES memang sudah terbukti dipercaya oleh konsumennya yang dibuktikan dengan kerelaan konsumen untuk membayar barang-barang ACES yang sebenarnya memiliki margin yang tebal.
Langkah ini patut untuk diapresiasi mengingat selama ini konsumen membutuhkan waktu yang tidak sebentar untuk pergi ke gerai-gerai ACE di dalam mall maupun di luar mall. Selain dari sisi waktu, gerai ACE Express juga dapat memudahkan konsumen dari pilihan moda transportasi untuk berkunjung. Jika dipikir lagi, selama ini gerai-gerai ACE memang lebih mudah dikunjungi dengan mobil di bandingkan dengan motor.
Padahal jika melihat data jumlah kendaraan di Indonesia, jumlah sepeda motor jauh lebih banyak dibandingkan dengan jumlah mobil.
Maka dengan gerai ACE Express yang ukurannya seperti minimarket seharusnya akan memudahkan ACES untuk memperluas pangsa pasarnya. Jika kita sedikit melihat data dari public expose tahun 2022 yang disampaikan oleh PT Sumber Alfaria Trijaya Tbk (AMRT), kita dapat mempelajari bahwa Modern Trade (MT) dalam bentuk minimarket-lah yang saat ini lebih mudah berkembang dibandingkan dengan MT yang ukurannya lebih besar seperti Supermarket dan Hypermarket.
Jika ditinjau dari penjualan produk kebutuhan sehari-hari seperti makanan dan rokok terjadi pergeseran pangsa pasar yang dinikmati oleh gerai dalam bentuk minimarket.
Oleh karena itu, mungkin saja barang-barang non-primer yang dijual melalui ACE Express di waktu selanjutnya akan mengalami hal yang serupa. Namun, kita juga harus memahami bahwa ACES membutuhkan waktu yang tidak sebentar untuk membuktikan perubahan strategi yang dilakukan berjalan ke arah yang tepat. Kami berharap dengan langkah ini ACES dapat menurunkan angka DIO ke tingkat angka yang lebih sehat dibandingkan dengan sekarang.
ACES Masih Memiliki Prospek Pertumbuhan yang Luas
Selain itu, ACES sebenarnya masih memiliki potensi pertumbuhan yang luas bila dilihat dari kota-kota besar yang belum tersentuh oleh gerai ACES. Bila melihat sebaran gerai berdasarkan wilayah kota operasionalnya, gerai ACES sangat terkonsentrasi dengan wilayah kota Jakarta, Bekasi, Bandung, Tangerang dan Surabaya. Manajemen ACES juga cukup sering menumpuk gerai-gerai dalam satu wilayah yang berpotensi mendorong terjadinya kanibalisasi antar gerai.
Misalnya saja, sebaran gerai ACE di daerah Jakarta Selatan yang jaraknya antar gerainya tidak lebih dari 2 KM.
Padahal masih banyak kota-kota lain di Indonesia yang sebenarnya memiliki potensi pertumbuhan ekonomi yang tinggi dan belum dioptimalkan potensi pasarnya oleh gerai-gerai ACES. Coba simak data dari GoodStats berikut ini.
Potensi ACES untuk membuka gerai di pasar-pasar yang baru di kota-kota lain masih sangat lebar, bahkan tidak semua dari 5 kota yang disebutkan masuk ke dalam jajaran kota terkaya yang dihitung berdasakan Domestik Bruto Regional (PDRB) per Kapita.
Valuasi ACES
“Be fearful when others are greedy and greedy when others are fearful”
Warren Buffet
Kami yakin sebagian dari rekan-rekan sedang ada yang tertarik dengan penurunan harga saham ACES dan berniat untuk membelinya dengan harga dimurah. Lagipula, selama ini harga saham ACES selalu dihargai dengan valuasi yang “terlihat mahal”.
Mempertimbangkan masalah ketergantungan gerai-gerai ACES dengan kondisi mall pada saat ini dan upaya perbaikan gerai yang sedang dilakukan oleh Manajemen. Penulis mengestimasikan laba bersih ACES akan bertumbuh sedikit sebanyak 5% di akhir tahun 2022.
Kemudian, pada tahun selanjutnya didukung dengan tingkat kunjungan mal yang diproyeksikan membaik sesuai dengan pernyataan APPBI dan mulai meningkatnya sebaran ACE Express yang dekat dengan perumahan penulis mengestimasikan laba bersih ACES akan bertumbuh sebanyak 15%.
Pada tahun ketiga, laba bersih ACES akan bertumbuh sebesar 25% jika formula gerai ACES Express terbukti mampu untuk memberikan kontribusi penjualan yang baik.
Kemudian, pada tahun 4 dan 5 penulis mengestimasikan pertumbuhan laba bersih sebanyak 35% dampak dari semakin efisiennya gerai ACES karena penutupan gerai di tahun-tahun sebelumnya dan ekspansi gerai ACES di kota-kota masih belum tersentuh oleh ACES.
Kemudian untuk periode kekal (terminal growth) penulis mengestimasikan pertumbuhan laba sebanyak 3,5% dengan pertimbangan masih banyaknya kota-kota yang masih dapat memberikan ruang ACES untuk bertumbuh.
Untuk Dividend Payout Ratio penulis mengestimasikan sebesar 50% karena ACES secara historis terbukti mampu untuk menciptakan free cash flow yang besar dampak dari besarnya margin yang didapatkan dari penjulan barang-barangnya.
Discount rate yang kami gunakan adalah sebesar 11% yang terdiri dari yield obligasi pemerintah 7% per tanggal 11 Agustus 2022 dan equity risk premium sebesar 4% sesuai dengan karakteristik moat ACES yang saat ini dalam untuk mencetak keuntungan (deep) namun tidak lebar (narrow) karena jalur distribusi produk ke konsumen yang saat ini belum membaik.
Dengan begitu, berikut kami lampirkan model valuasi untuk ACES.
Pada tanggal 11 Agustus 2022, harga saham ACES ditutup di harga Rp720/lembar. Harga tersebut masih di atas harga wajar yang penulis estimasikan. Tentu hasil valuasi yang kami lakukan bisa saja berbeda dengan hasil valuasi orang lain.
Perbedaan tersebut secara konkret digambarkan dengan aksi pembelian yang dilakukan oleh salah satu Direktur ACES. Pada tanggal 8 Agustus 2022, dikabarkan Bapak Suharno melakukan pembelian saham diharga Rp685 dan Rp690 per lembar saham. Aksi pembelian ini juga dapat menjadi petunjuk tingkat harga saham wajar yang layak untuk dibayarkan.
DISCLAIMER:
Artikel di atas dibuat semata untuk tujuan penyediaan referensi dan edukasi, bukan rekomendasi untukkeputusan keuangan dan investasi tertentu. Setiap pihak bertanggung jawab penuh atas keputusan keuangan dan investasi yang dibuatnya sendiri.
Penulis tidak memiliki posisi investasi di saham ACES. Artikel dibuat berdasarkan sumber-sumber yang dapat dipertanggungjawabkan dan dimuat sebagaimana adanya.
