Siapa yang tidak kenal dengan perusahaan satu ini. PT Unilever Indonesia Tbk dengan kode saham UNVR adalah perusahaan primadona bagi investor di Indonesia dalam beberapa dekade silam.
Ketika baru terjun di pasar modal, kita akan menemui berbagai saran dari investor yang sudah terlebih dahulu masuk bursa, salah satunya :
“beli saham bluechip lalu lupakan, 10 tahun lagi harganya akan naik”
Sepaket dengan itu, muncul lah nama UNVR yang dikenal sebagai saham bluechip defensive anti krisis. Jika pernyataan tersebut muncul sebelum tahun 2018, mungkin kita akan percaya.
Bagaimana tidak, harga sahamnya yang terus naik dalam jangka panjang dengan skala ekonomi yang cukup besar, membuat sebagian investor percaya bahwa UNVR adalah saham defensive dan akan terus tumbuh di masa depan.
Namun, pernyataan tersebut kini mulai diragukan. Sejak menembus all time high-nya di harga 11.000 rupiah per lembar saham (harga adjust pasca stock split 2020) tahun 2018, harga saham UNVR sudah turun hingga 53%.
Apa yang membuat harga saham UNVR terus turun? Lalu apakah harga saat ini sudah murah?
Mari kita bahas!
Mau baca Insight tentang Sektor Consumer dan >180 Insight keuangan lainnya? Yuk gabung komunitas dan diskusi bersama di Quality Investor Club!
UNVR: The Mature Stable Company
Seperti yang telah dibahas di artikel Bukalapak, Sama seperti manusia, perusahaan juga punya usia, mulai saat pertama kali lahir sebagai perusahaan rintisan (startup) yang masih mencari model bisnis, menjadi perusahaan “remaja” (young growth company), berubah dewasa lalu kemudian mati (atau terlahir kembali).
Di setiap tahapan perkembangan tersebut, setiap perusahaan punya target bisnis dan cerita yang berbeda-beda. Sebagai penganjur story based intrinsic valuation, Aswath Damodaran, mendeskripsikan dengan cukup baik corporate life cycle ini di salah satu materi kuliahnya.
Dengan skala ekonomi yang sangat besar, profitabilitas yang cukup stabil, serta pertumbuhan perusahaan yang tidak secepat perusahaan mature growth seperti ULTJ dan SIDO, maka bisa dikatakan bahwa saat ini UNVR berada di tingkat pertumbuhan mature stable.
Kini, kinerja sang “bluechip anti krisis” tengah menjadi sorotan. Bagaimana tidak, harga sahamnya yang rontok dalam 3 tahun terakhir membuat sebagian investor jangka panjang yang menginvestasikan uangnya kini mulai was-was.
Lantas, apa penyebab kejatuhan harga saham UNVR saat ini?
Pertumbuhan Penjualan Melambat
Penurunan harga dari suatu saham dalam jangka pendek adalah hal yang biasa karena salah satu fitur dari pasar saham adalah volatilitas. Harga saham memang tidak selamanya akan naik, begitu pun sebaliknya.
Namun, jika penurunan tersebut terjadi dalam jangka panjang, maka kita patut curiga apakah itu hanya sekedar volatilitas, atau memang cerita dibalik bisnisnya yang sudah mulai berubah.
Dalam jangka panjang, harga saham merupakan cerminan dari kinerja perusahaan. Itulah yang tengah terjadi pada UNVR yang mana terdapat perubahan kinerja dalam beberapa tahun terakhir. Salah satunya adalah melambatnya pertumbuhan penjualan perusahaan.
Sebelum tahun 2017 perusahaan mampu meningkatkan penjualan hingga double digit kecuali tahun 2015. Pertumbuhan cepat inilah yang menjadi alasan mengapa harga saham UNVR terus naik hingga ke harga tertingginya tahun 2018.
Sayangnya, setelah tahun 2017 penjualan UNVR mulai melambat bahkan pertumbuhannya tidak pernah lebih dari 3%. Namun, jika kita menggunakan helicopter view sebenarnya kita bisa melihat bahwa sejak tahun 2011 pertumbuhan penjualan UNVR memang cenderung turun dari tahun ke tahun.
Hal ini juga tercermin dari rata-rata pertumbuhan penjualan per tahunnya (CAGR). CAGR UNVR dalam 11 tahun hanya sebesar 7% saja, sedangkan CAGR 5 tahunnya tumbuh lebih lambat, yakni sebesar 1%.
Pandemi COVID-19 semakin memperburuk keadaan. Untuk pertama kalinya penjualan UNVR tumbuh tidak sampai 1% bahkan pada Trailing Twelve Month (TTM) Q1 2021 penjualannya sampai minus 2%.
Ini tentunya sekaligus menepis anggapan banyak investor bahwa saham UNVR adalah saham bluechip anti krisis.
Jika kita coba bedah per segmennya, segmen foods and refreshment menjadi salah satu faktor melambatnya penjualan UNVR sejak 2018.
UNVR tidak merinci secara detail produk apa yang menyebabkan segmen tersebut melambat, namun kami menduga segmen bisnis ice cream lah yang menjadi pemicunya.
Dalam laporan manajemen pada annual report 2019, manajemen UNVR menyatakan bahwa segmen bisnis ice cream mengalami masa sulit di tahun 2017 dan 2018.
Dan memberikan penegasan bahwa pendorong pertumbuhan segmen ini adalah produk kecap Bango dan Royco.
Melambatnya bisnis ice cream menurut manajemen dipengaruhi oleh semakin kompetitifnya persaingan dengan munculnya brand-brand baru seperti AICE dan Glico Wings. Masuknya dua brand yang mengincar segmen menengah kebawah tersebut, membuat perubahan dinamika pasar segmen menengah kebawah.
Bergerak cepat, UNVR langsung mengeluarkan produk baru bernama “Seru!” yang menyasar masyarakat menengah kebawah dengan harga produk berkisar 2.000 rupiah di tahun 2019.
Namun, kita belum bisa melihat progress dari produk baru tersebut dikarenakan pukulan keras pandemi COVID-19. Sayangnya, ice cream bukanlah produk kebutuhan pokok sehingga termasuk salah satu pengeluaran yang dihemat oleh masyarakat ketika pandemi.
Sedangkan segmen home and personal care terkena dampak pandemi COVID-19 yang cukup besar, terlihat di tahun 2020 hanya mampu tumbuh tipis bahkan minus di tahun 2021. Padahal, di tahun sebelumnya pertumbuhan segmen ini sempat membaik.
Hal ini tidak hanya terjadi pada UNVR saja, namun terjadi juga pada perusahaan besar lain dengan segmen bisnis yang sama yakni TSPC dan KINO.
TSPC dan KINO merupakan salah satu pemain besar dalam segmen bisnis home & personal care dengan skala ekonomi yang cukup besar dan memliki jangkauan distribusi yang luas.
Di tahun 2020, kedua perusahaan tersebut cukup terpukul dengan pandemi namun mereka mulai menunjukkan perbaikan di kuartal I 2021. Sebaliknya, UNVR justru mengalami perlambatan.
Lantas, apa yang menyebabkan segmen bisnis ini melambat?
Salah satu diantaranya adalah perubahan perilaku konsumen selama pandemi yang mana mereka mengurangi konsumsi beberapa produk selama work from home. Pada sesi tanya jawab dalam acara Public Expose UNVR, manajemen UNVR juga mengatakan bahwa selama pandemi konsumen beralih ke produk yang lebih murah.
Perlambatan pertumbuhan yang dialami segmen ini sangat berpengaruh terhadap pertumbuhan penjualan UNVR secara keseluruhan karena memang kontribusinya yang sangat besar mencapai 69% dari total penjualan.
Ruang Bertumbuh yang Terbatas
Berbeda dari beberapa perusahaan besar Indonesia seperti ULTJ, MYOR, dan KINO yang merupakan perusahaan asli Indonesia, UNVR bukanlah perusahaan asli Indonesia melainkan perusahaan yang dimiliki oleh Unilever PLC yang berkedudukan di Inggris.
Selain itu, beberapa negara memiliki “Unilever”-nya masing-masing sehingga cukup sulit bagi UNVR untuk ekspansi ke luar negeri. Hal ini tercermin dari komposisi penjualan ekspor UNVR yang hanya sebesar 4% itupun penjualan ke pihak berelasi saja.
Bandingkan dengan ICBP dan MYOR yang memiliki kontribusi penjualan ekspor masing-masing sebesar 25% dan 42% dari total penjualan. Inilah yang menjadi kunci pertumbuhan berkelanjutan dari kedua perusahaan besar tersebut.
Sedangkan Pesaing dibisnis yang sama yakni KINO bahkan mampu mencapai 6% meskipun skala ekonominya tidak sebesar UNVR.
Harapan terakhir UNVR untuk tetap bisa tumbuh hanya di pasar Indonesia saja dengan mengeluarkan produk baru atau mengakuisisi brand baru yang menurut kami tampaknya tidak akan mudah.
Pihak manajemen sepertinya juga sepakat akan hal ini dan belum berencana untuk melakukan aksi korporasi apapun dalam beberapa tahun mendatang. Ini terlihat dari bagaimana manajemen memanfaatkan laba yang dihasilkan perusahaan.
Dengan Return on Equity (ROE) yang hampir selalu > 100%, mengartikan bahwa UNVR bisa menghasilkan laba lebih besar dibandingkan total modal ekuitas yang diberikan pemilik saham.
Sayangnya, hampir seluruh laba yang dihasilkan oleh UNVR dibagikan sebagai dividen. Hampir tidak ada laba yang disimpan untuk ekspansi dan menghasilkan laba yang lebih besar di masa depan.
Meski pada kuartalan tertentu, ekuitas atau book value UNVR terlihat bertambah, itu sebenarnya hanya karena pembagian dividen UNVR dilakukan 2x dalam setahun.
Dalam jangka panjang, book value UNVR sebenarnya relatif tidak bergerak kemana-mana.
Sebagus apapun bisnisnya, jika manajemen tetap membagikan seluruh labanya sebagai dividen, maka UNVR akan kesulitan untuk compounding di masa depan.
Tidak ada laba yang “dipertaruhkan” untuk menghasilkan laba yang lebih besar di masa depan.
Dalam acara tanya jawab public expose yang dilakukan pada November 2020, semakin menguatkan pendapat kami bahwa UNVR tidak akan melakukan ekspansi dalam waktu dekat.
Seorang investor bertanya mengenai adakah rencana perusahaan untuk akuisisi brand baru, namun pihak manajemen hanya menjawab dengan jawaban formalitas saja.
Dengan skala ekonomi yang cukup besar ditambah tidak adanya laba yang disimpan untuk menghasilkan laba yang lebih besar di masa depan, membuat UNVR akan cukup kesulitan untuk terus compounding di masa depan.
Harganya yang Premium
Sebagus apa pun bisnis sebuah perusahaan, sahamnya tidak akan bisa memberi keuntungan yang optimal jika membelinya pada harga yang terlalu mahal.
UNVR menjadi salah satu saham yang dihargai cukup premium dalam beberapa tahun terakhir. Bagaimana tidak, sahamnya dihargai dengan PER dan PBV rata-rata dalam 10 tahun terakhir adalah 42x dan 52x. Perusahaan besar lain seperti ICBP dan SIDO saja tidak pernah dihargai setinggi itu.
Namun, hal ini jadi make sense ketika perusahaan tersebut ternyata mampu tetap konsisten menghasilkan ROE hingga > 100%. “Ada harga, ada kualitas” mungkin bisa kita analogikan seperti itu.
Dengan kinerja yang stabil dan bertumbuh dalam satu dekade terakhir, membuat investor rela untuk membayar lebih mahal.
Kini cerita bisnis UNVR mulai berubah, tentunya ekspektasi pasar pun turut mengikuti.
Harga saham UNVR sempat menyentuh harga tertingginya di tahun 2018 sebesar 11.000 rupiah per lembar saham, namun saat ini sahamnya ditransaksikan di harga 3.950 rupiah atau turun hampir 50% dalam 3 tahun terakhir.
Jadi, setelah mengalami penurunan harga yang cukup signifikan, apakah berarti saat ini harga saham UNVR sudah cukup murah?
Mari kita hitung menggunakan discounted cashflow!
Valuasi UNVR
- Dividen
Sejalan dengan belum adanya rencana manajemen UNVR untuk ekspansi, maka kami asumsikan bahwa dividen payout ratio (DPR) UNVR akan sama seperti satu dekade terakhir yakni sebesar 98%. - Pertumbuhan (expected growth rate)
Masih melambatnya tingkat konsumsi rumah tangga dalam beberapa tahun terakhir membuat penjualan UNVR juga turut terkena dampak terlebih lagi adanya Pandemi COVID-19. Kami asumsikan pertumbuhan penjualan UNVR di tahun ini sebesar -10%, tahun kedua dan ketiga tumbuh 3% dan mulai pulih di tahun 2024. - Pertumbuhan berkelanjutan (perpetuity growth rate)
Setelah 10 tahun, UNVR akan tumbuh secara berkelanjutan pada tingkat 3.5%. 1.5% di bawah asumsi tingkat pertumbuhan berkelanjutan ekonomi Indonesia. - Periode proyeksi
Wide economic moat dari skala ekonominya yang sudah cukup besar akan mempertahankan pertumbuhannya dalam 10 tahun kedepan.
Dari asumsi tersebut, maka kami proyeksikan pertumbuhannya dalam 10 tahun kedepan, setelah didiskon ke tahun sekarang untuk mendapatkan nilai intrinsiknya saat ini.
Hasilnya didapatkan bahwa berdasarkan laba bersih yang dihasilkan UNVR tahun 2020, maka nilai intrinsik UNVR saat ini adalah sebesar 4.272 rupiah per lembar sahamya.
Per tanggal 30 September 2021, harga saham UNVR ditransaksikan di harga 3.950 rupiah. Berarti, saat ini harga saham UNVR terdiskon sebesar 8%.
JIka dibandingkan dengan harga UNVR di awal tahun 2021 sebesar 7.350 rupiah, tidak heran harganya sepanjang tahun ini terus turun hingga kembali ke nilai intrinsiknya.
Namun, secara umum masalah utama UNVR bukan hanya harganya yang premium saja, tetapi memang karena bisnisnya yang bisa dibilang biasa saja.
Tidak seperti ULTJ yang bisnisnya tumbuh cepat karena masyarakat mulai melirik pasar susu UHT atau SIDO yang bermain di kategori produk herbal, bisnis UNVR memang biasa saja tidak ada yang spesial.
Kinerja tahun 2020 dan kuartal I 2021 adalah bukti bahwa bisnisnya sudah melambat dan tidak tahan terhadap krisis.
Apakah Harga Saham UNVR Saat Ini Sudah Murah?
Meskipun harga saham UNVR sudah turun lebih dari 50%, nyatanya harga tersebut tetap tidak bisa dibilang murah karena hanya memberikan margin of safety sebesar 8% saja.
Turunnya harga saham UNVR karena ekspektasi investor yang terlalu tinggi di masa lalu terhadap pertumbuhan bisnis perusahaan, sehingga ketika ekspektasi tersebut tidak tepat, maka merubah strategi dengan membeli saham lain yang punya potensi compounding lebih baik menjadi masuk akal.
Penurunan harga ini menjadi wajar mengingat kinerja bisnis perusahaan yang melambat ditambah dengan potensi compounding yang kecil di masa depan.
*Update valuasi per tanggal 30 September 2021
DISCLAIMER:
Artikel di atas dibuat semata untuk tujuan penyediaan referensi dan edukasi, bukan rekomendasi untuk keputusan keuangan dan investasi tertentu. Setiap pihak bertanggung jawab penuh atas keputusan keuangan dan investasi yang dibuatnya sendiri.
Penulis tidak memiliki posisi di saham UNVR. Analisis dibuat berdasarkan sumber-sumber yang dapat dipertanggungjawabkan dan dimuat sebagaimana adanya.
[/ihc-hide-content]
